电解铝：“中国式出清”开启

　　企业持续亏损正在倒逼市场化力量的回归，带来供给层面的实质性收缩，随着国内市场出清的开始，行业最糟糕的时期将到此结束。

　　国内电解铝行业近几年来一直维持着供给过剩的局面。伴随国内经济增速放缓导致的需求下滑，铝价持续下行，已经跌破了大多数企业的完全成本线，甚至低于许多企业的现金成本线。行业大面积亏损已成事实。

　　造成行业被动局面的主要原因在于：具有能源成本优势的西部地区新建产能增长较快；同时，部分地区地方政府出于对GDP增速考核、就业市场稳定，以及银行信贷风险维系的考虑，通过隐性补贴维护本应关停的高成本产能续存。两方面的综合作用导致近几年行业产能增长远高于需求增长，使本来过剩的行业状况更加雪上加霜。

　　随着铝价的持续下跌，行业从政策方向到运行层面已进入被迫改变的临界区域。之前阻碍市场出清的政策性因素将逐渐弱化，在市场化力量回归的背景下，行业出清有望开启“现在进行时”。

　　底部构建的三个阶段

　　客观层面，行业状况的恶化使得前期延缓市场出清的政策性因素已无力延续，市场规律在倒逼政策措施的转向；主观层面，在新一届政府市场化改革方向既定的前提下，淘汰落后产能的政策力度有望较前几年明显加强。政策的转向将是行业筑底的先决条件，而这一条件正在逐步成熟，由此将拉开国内电解铝行业出清的序幕。

　　同时，中央政府出于对就业和金融稳定的整体考虑，仍然会对经济增速的底线有所要求。这种要求会衍生两方面的影响：1）对实际经济的投资需求托底，稳定国内铝行业的需求；2）增长底线成为地方政府与中央政府博弈的条件，在一定程度上延缓产能淘汰的速度，但不是趋势。在这种国内特有的政策格局和市场环境下，行业出清将是一个相对缓慢的过程，预计将会经历三个阶段：1）地方政策松动，部分高成本产能开始大幅停产，但供给增量仍然高于需求增量；2）亏损产能继续淘汰，速度有所放缓。产能扩张对应的产出增量开始低于需求增量，增量需求开始消化过剩产能，但整体供给依然过剩；3）行业产出开始低于需求量，市场开始消化库存，供需接近平衡。

　　就金融系统的稳定而言，合理控制存量债务是一个先决条件。可以使存量债务在较长时期内续存，但决不能过快增长。这样一来，连现金成本都高于铝价的企业，必须引导其有序退出。2013年末，国家发展改革委、工业和信息化部出台了《关于电解铝企业用电实行阶梯电价政策的通知》，明确表态禁止地方政府以任何形式对电解铝行业进行补贴。同时，对节能不达标的企业实施惩罚电价。2014年4月6日，工信部公告了第一批36家（共计40个项目）符合《铝行业规范条件》的企业名单，即“铝行业红名单”；并指出铝行业规范管理是发挥市场配置资源决定性作用的具体体现。

　　同时，根据有色金属行业协会的不完全统计，2013年由于地方财政的紧张，对电解铝企业的政策补贴的力度和持续性已经较2012年开始下降。政策阻碍和市场化力量正在此消彼长之中。

　　电解铝行业限产、减产的政策表述在前几年一直存在，然而从执行来看收效甚微。市场普遍对未来行业产能缩减持悲观态度。现阶段企业面临的盈利环境与前几年相比，已有明显差别。从国内铝价的走势来看，真正意义上的大幅下滑始于2013年四季度。之前尽管行业盈利状况也在不断恶化，但尚未到达全行业大面积亏损的程度；据统计，截至2013年三季度，铝价尚可覆盖90%左右产能的现金成本，接近80%的产能基本上实现盈亏平衡。但四季度铝价的快速下滑打破了许多企业的盈利平衡点，使得维持企业盈利水平所需要付出的政策补贴成本陡然增加。这一现状也说明行业产能收缩的压力也大大高于前几年。

　　从统计数据来看，尽管自2010年以来，国内电解铝行业一直在进行产能淘汰，但力度较小。对行业的供求面没有实质性影响。但近期，产能淘汰的速度明显提升。2013年全年整体关停产能约102万吨，2014年上半年因亏损或技术落后而遭关停产能就接近180吨，如果加上停产检修名义关停的产能，预计达到210万吨。

　　从现有状况来看，隐性补贴政策在行业盈利进一步恶化的状况下，已难以为继；市场化力量的回归已经逐步显现。前几年，电解铝行业供求关系恶化势头有望至此而终止。

　　需求与政策决定“出清路径”

　　国内电解铝行业市场出清速度取决于两方面力量的作用：1）内生需求增长对产能的消化；2）国内经济增长的政策底线对于产能出清的综合作用。

　　在正常的市场化出清节奏下，现金成本，乃至完全成本高于现货铝价的企业都应该陆续退出。但考虑到国内经济增长和稳定就业的政策底线，受电解铝减产影响较大的地区可能会以此作为博弈的筹码，争取更多的优惠政策，从而延缓本地电解铝的关停速度。

　　综合考虑市场化改革和短期地方经济承受下滑的能力，电解铝产能的淘汰需要一个以市场化为导向的综合方案。概括而言，就是为市场化改革让出一条路径，同时需要缓解改革带来的阵痛。最有可能的方式是：以中央及地方配套财政支出为基础，配合特别金融债务融资作为专门款项，解决关停产能后的债务清理、资产出售和人员再就业问题。本着淘汰一批、稳定全局的方式，舍小救大。越早执行，需要花费的成本可能越小。

　　年内铝价仍会承压，“中国式出清”的第二阶段或出现在2015年。从需求端来说，增速相对稳定，预计三年内保持在9%左右。国内汽车、包装消费和家电电子消费相对国外人均消费量仍然处于较低水平，具有一定的潜在提升空间。这将成为未来几年国内原铝需求增长的内生动力。从近三年的数据统计来看，随着4万亿元刺激政策效用的逐渐消弭，需求增速相对稳定。未来两年，随着经济增速的小幅滑落，国内原铝消费的增速较2013年会有所下滑，但受益于海外经济复苏对国内相关产业销量的拉动，整体会好于2008-2009年。

　　从供给端来看，新建产能增量逐渐放缓，亏损产能淘汰速度有望提升。供给端的变化受两方面的影响：1）西部等低成本地区新增产能的增速；2）亏损产能的淘汰速度。

　　西部地区利润空间逐渐收窄，产能增长将放缓。低成本地区的产能投放进度一方面取决于其成本竞争优势决定的利润空间；另一方面取决于资金供给能否及时到位。随着国内铝价的持续下行，西部地区的利润空间正在逐渐收窄，这势必影响原来计划新建产能企业的投资意愿。

　　亏损产能淘汰速度将加快，但会考虑区域经济的承受能力。然而，尽管市场化力量的回归是大势所趋，但政府在一定程度上也会考虑地方经济的承受能力。因此，淘汰产能的速度也不宜过快。结合需求和产能成本综合判断，2014年淘汰产能的幅度应该不会超过400万吨。

　　供求综合判断：中短期内铝价仍会承压，产能消化或在2015年开启。从中短期看，只要铝价能够覆盖企业的现金成本，现存产能就有延续生产的动力。有色金属协会预测，2014年国内原铝需求量预计在2700万吨，剔除进口和库存，产量需求约为2600万吨。由于85%的产能利用率属于行业的平均水平，低成本的产能相对这一水平会有所提高，以焦作万方(000612)和云铝股份(000807)为例，二者近几年的产能利用率都在95%以上。

　　因此，对应2600万吨的产量需求，产能需求大致在2850万吨。对应2014年整体产能的边际现金成本为14000元/吨。但考虑亏损产能缩减不会一步到位，这一价格水平在年内仍会承压。初步判断，年内国内原铝均价大致在13500元-14000元/吨。

　　总而言之，从电解铝行业状况发展来看，最糟糕时刻预计将要结束，随着政策破冰和市场规律的倒逼，“中国式出清”即将开启，尽管在中短期内，行业仍将面临供给过剩的局面，但长期趋势的转向已基本确立。2014年年内将会有进一步针对化解过剩产能的政策出台，为未来的行业出清确定操作方式，同时年内产能淘汰的速度存在超预期的可能性。因此，未来电解铝公司可能存在交易性的投资机会。